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La guerra de valor en Endesa

Seguir la OPA de Endesa, si usted es un accionista minoritario o pequeño inversor, no habrá sido tarea fácil, requiriéndole grandes dosis de conocimientos sobre ingeniería financiera y un aguante psicológico alto. La batalla empresarial se preveía como la revolución del sector energético y la OPA del año, pero nunca con una duración tan larga (19 meses), ni tan dura, ni cruenta, y, sobre todo, con un final que todavía no parece próximo. ¿Cuál es el valor razonable que tiene Endesa?

Valor razonable (fair value) es el concepto más utilizado para determinar el valor de mercado de una empresa, lo difícil es determinar dicho valor. Si intentamos conocer el valor razonable de Endesa parece un ejercicio complicado, a la vista de los seis valores razonables que lleva la empresa hasta el momento. La valoración de empresas implica poder escoger entre distintos métodos de análisis, que toman como referencias varios escenarios futuros que conducen a un valor de la compañía. A este valor, se le suman otros que reflejan las primas que el comprador está dispuesto a pagar por sinergias, tomas de control, tipo de inversor, llegando al precio.

Nos remontamos al 5 de septiembre de 2005 cuando se lanzó esta OPA, cogiendo por sorpresa a directivos y accionistas, tanto en la forma, OPA hostil, como en el lenguaje, que no era el utilizado habitualmente en el mercado de fusiones. El valor ofrecido por Gas Natural fue de 21.30 euros por acción de Endesa con contraprestación mixta, un 7.34 euros en efectivo y el resto mediante acciones de Gas Natural por cada acción de Endesa; esto suponía una prima del 19.4% respecto al precio medio de la eléctrica española en los seis meses anteriores. Este valor fue considerado bajo por el mercado. En febrero de 2006 irrumpe E.ON lanzando una contra OPA que valora en 27.5 euros por acción de Endesa, esto supone una prima del 29% respecto a la oferta anterior y aumenta considerablemente el valor razonable de Endesa.

Volvemos a septiembre, pero un año más tarde, Acciona entra en escena comprando un 21% de las acciones de Endesa y justificando que era una participación significativa, pero que no tenía interés en aumentar. A E.ON no le debió de convencer este movimiento “táctico” y reaccionó rápidamente, elevando el precio a 34.5 euros por acción, esto suponía una prima del 62% respecto a la oferta inicial y elevaba de nuevo el valor razonable de Endesa.

Después de largos meses de batalla en distintos frentes como la Comisión Nacional de la Energía (CNE), que impuso condiciones a la OPA de E.ON, el Tribunal Supremo, con la suspensión cautelar de la OPA de Gas Natural, la Comisión Europea, que solicita que se retiren las condiciones impuestas por la CNE y la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), a través de su presidente Manuel Conthe, pidiendo “juego limpio” a Endesa, llegamos a principios de febrero del 2007, con la retirada de Gas Natural de la OPA. E.ON cree vislumbrar el final y mejora su oferta a 38.75 euros por acción, esto supone una prima del 82% respecto a la oferta inicial. El mercado parecía convencido con este nuevo valor razonable que justificaba el valor de Endesa y la prima por sinergias con E.ON.

La batalla por Endesa se vislumbraba cercana, pero no había terminado y a finales de febrero, Enel, empresa eléctrica italiana participada por el Estado en un 32%, irrumpe haciéndose con un paquete de acciones de Endesa del 24.9%, máximo permitido para no tener que lanzar una OPA por el 100%, convirtiéndose en el primer accionista de Endesa. Muy pronto surge el rumor de concertación entre Acciona-Enel, aunque ambas empresas aseguraban lo contrario, incluso a la SEC, regulador americano, y confirmaban que no planeaban una OPA conjunta sobre Endesa. Sólo una semana antes de la finalización de la OPA de E.ON, la prensa italiana publica que Acciona-Enel estarían dispuestas a lanzar una OPA por Endesa a 41 euros, rumor que, posteriormente, confirman ambas empresas.

El torpedo lanzado a la línea de flotación de la OPA ha sido efectivo, E.ON ve muy complicado sacar la OPA adelante y mira al regulador, CNMV, que le toca mover ficha, con público no sólo nacional, sino internacional, que espera una decisión contundente. La CNMV, con una decisión “excepcional”, no autorizará la OPA de Acciona-Enel en los próximos seis meses, a partir de la finalización de la actual, pero si permite que E.ON suba su oferta en curso. E.ON, que no tiene otra alternativa, eleva, por cuarta vez, su oferta a 40 euros por acción de Endesa. Las primas se han disparado un 88% respecto a la oferta inicial y un 124% respecto a la cotización media de Endesa antes de la OPA.

¿Existe un valor razonable en Endesa? ¿Se están sobreponderando las sinergias? ¿Hay estrategias ocultas que sólo algunos conocen? Muchos analistas recomendaron vender cuando la empresa cotizaba a 25, a 30 y a 35, mientras que algún banco de inversión fue más lejos, valoró la empresa a 21 euros (primera oferta) para Gas Natural y, meses más tarde, trabajando para Acciona, dio una horquilla entre 45.3 y 58.3 euros. ¿Por qué ofrecen en la “OPA virtual” sólo 41 euros?, se preguntan los minoritarios.

A menos de una semana para la finalización de la OPA, 3 de abril en España y tres días más tarde, el 6 de abril para el mercado de EE.UU, los accionistas minoritarios, un 36% del total, son el objetivo de E.ON para alcanzar el mayor éxito posible en la OPA, una vez que ha contado con el respaldo de Caja Madrid (9.9% del capital) y del consejo de administración de Endesa. El problema es que el accionista minoritario ha perdido el sentido del valor, siente que han sido muchos los que no han jugado limpio, se plantea si este mercado funciona siendo un minoritario, ha comprobado el descrédito de los órganos reguladores y no sabe qué hacer con sus acciones. El momento de su decisión ha llegado, la oferta es generosa y el campo de batalla sigue lleno de ejércitos poderosos con un futuro demasiado arriesgado para un minoritario.

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