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Bienvenidos al mundo de la valoración de bancos

La banca española está atrapada en una espiral de riesgo debido principalmente a una gestión deficiente, falta de profesionalización en las Cajas de Ahorro, numerosos cambios regulatorios y presiones externas. Todo ello ha provocado que recientemente el Eurogrupo ponga en marcha un programa de ayuda de hasta 100.000 millones de euros para capitalizar a las entidades financieras. ¿Qué le ha pasado a nuestros bancos y cajas de ahorro? no hace mucho estas entidades formaban parte del sistema financiero más solvente del mundo, en palabras del Gobernador del Banco de España y poco tiempo después, algunas entidades se desintegran y casi no valen nada.

¿Por qué nuestros bancos valen cada día menos?

En primer lugar, las expectativas de la economía española son cada vez peores, con datos de PIB y déficit que se están corrigiendo constantemente, transmitiendo una gran incertidumbre al mercado. La actual debilidad y la fragilidad creciente hará que el consumo continúe deprimido y la morosidad se dispare aún más, como así reflejó el último dato de abril, con una tasa del 8,7%, la cifra más alta de los últimos 18 años.

El segundo factor a destacar es el aumento de la tasa de riesgo, tanto por el lado del riesgo soberano como por el específico del sector. Tan solo hace una semana, Moody’s bajó el  rating al Estado español, dejándolo a un escalón del “bono basura”, clasificación que indica la existencia de riesgo de impago. La agencia piensa que la petición del préstamo de rescate a entidades financieras “aumentará la carga de deuda para el país”, lo que incrementará el coste de financiación y limitará el acceso a nueva deuda que permita atender los vencimientos actuales. Con una prima de riesgo que alcanzó los 570 puntos básicos, las rentabilidades de las letras a un año cercanas al 5%, aumenta el riesgo de que el Estado tenga que pagar cada vez más a los mercados y la situación se haga insostenible. En relación al riesgo específico del sector financiero, el aumento de la morosidad bancaria, el desconocimiento de la situación real del balance de los bancos y las vulnerabilidades que existen en aquellas entidades que dependen de apoyo público, hace que el rating de los bancos continúe su escalada descendente.

El último factor es la caída patrimonial en los balances de los bancos producida por un deterioro de activos. Los bancos del Ibex han perdido 112.500 millones de euros desde que empezó la crisis en 2007. Sólo en este año, Bankia ha caído un 74% y Santander un 12.6%. Y podrían llegar a valer menos.

Con todo este riesgo financiero, lo primero que se necesita, es  conocer las necesidades de capital global del sistema y de este modo eliminar incertidumbres.  Pendientes de que finalice la evaluación de Olivier Wyman y Roland Berger, el mercado descuenta que las necesidades podrían estar entre los 60.000 y 80.000 millones de euros. Posteriormente, habrá que esperar los datos individuales por entidad financiera que están realizando las auditoras PwC, Deloitte, KPMG y Ernst & Young; datos que servirán para determinar la morosidad de los bancos españoles y los requerimientos concretos de provisiones y capital por entidad.

Por parte del Eurogrupo, todavía falta por resolver todas las cuestiones que rodean a la ayuda a las entidades financieras, entre las que se incluirán la determinación del montante definitivo; el tipo de interés de la financiación, que se estima bastante inferior al de mercado, incluso algunas fuentes apuntan al 3%; la duración del préstamo; la contabilización del mismo en las cuentas públicas españolas y, por último, si el préstamo cuenta con algún tipo de prelación sobre el resto de acreedores del Reino de España. La concreción de estos puntos resulta fundamental para hacer una valoración definitiva de la ayuda. A partir de aquí, España dirá exactamente cómo va a utilizar el préstamo para recapitalizar su sistema bancario. Si el mercado lo interpreta positivamente, se creará la confianza necesaria para pensar que el castigo que sufre nuestro país es excesivo y no se corresponde con los esfuerzos de ajustes fiscales y reforma laboral que se han llevado a cabo, pero que han quedado injustamente subestimados. En ese momento, los bancos españoles podrían empezar a recuperar valor y dejar atrás el excesivo descuento sobre  valor en libros que en muchos casos han sufrido.

Errores de valoración de Fadesa

La compra de Fadesa, que se cerró en septiembre de 2006, ha dejado una nueva sorpresa. La mayor demanda presentada en España sobre responsabilidad de administradores sociales contra el fundador de Fadesa y su consejero delegado ha sido desestimada.

Fernando Martín y Jove el día de la venta de FadesaNo deberán abonar los 1.576 millones que Fernando Martín, actual dueño de Martinsa-Fadesa, les reclamaba al considerar que existía una sobrevaloración en 37 activos cuando se vendió la compañía. Jove ofreció su empresa a Fernando Martín por su experiencia en desarrollo de suelo, por su expansión internacional y cotizar en Bolsa.

Bankia o la importancia del precio

Bankia tiene previsto salir a Bolsa el próximo 13 de julio. Los nuevos requisitos de capital que fijó el Gobierno a principios de año, le obligan a captar entre 3.000 y 4.000 millones de euros en el mercado, así alcanzará una ratio de capital Tier1 del 8%. La mitad del capital de la Oferta Pública de Suscripción (OPS) se colocará entre institucionales y el resto entre minoristas.

Esta semana las entidades involucradas en la salida, UBS, Barclays y JPMorgan han establecido la horquilla de valoración de la compañía. Bankia vale entre 7.300 y 14.000 millones de euros en función del descuento que se vea obligada a realizar para asegurar la colocación.

Resulta frecuente hacer valoraciones relativas de empresas, para ello Sigue leyendo

Antevenio: The First Spanish Company of Internet That Went Out to Stock Exchange Market After the Snap of the Bubble

Antevenio (case study) is a leader in the field of online advertising and interactive marketing nationally and in Southern Europe. It is the only Spanish advertising company publicly traded (Alternext) and has more than 10 years a stable shareholder.

The company has built a business model that sustained itself on efficiency, quality, experience, technology and professionalism. In 2006 Antevenio decided to trade in the Alternext market and contribute to raise funds that would enable it to achieve its objectives of internationalization and growth through ad-Procurement. That is the moment that arises in this case study.

Number of Pages in PDF File: 30

Keywords: Alternative Stock Market, valuation firms, registered advisor, provider of liquidity

JEL Classifications: G15, G32, G34

La valoración de la empresa en el MAB

Las empresas que se animen a cotizar en el MABEE podrán disponer de acceso a financiación para el desarrollo de nuevos proyectos empresariales, con la adecuada liquidez para los inversores, obtendrán una mayor notoriedad ante clientes y proveedores financieros y por último, conseguirán una valoración objetiva de la empresa, al fijar el mercado el precio de las acciones, incorporando en el mismo, las expectativas de negocio.

La incorporación de la empresa al MABEE exige obtener el valor razonable[1] de la empresa, es decir, “el precio que se recibiría al vender un activo o que se pagaría al transferir un pasivo en una transacción regular entre los participantes del mercado en la fecha de medición”. No es fácil obtener este valor razonable, ya que Sigue leyendo

Sentido común en la valoración de empresas

Después de participar en el II Simposio Internacional de Valoración de Empresas, que reunía a expertos profesionales, investigadores y docentes, para discutir de cuestiones que preocupan a todos, la conclusión es “sentido común”. No se extrañe que escriba esto, pero si usted se encontrase en un foro de expertos en la materia de valoración de empresas y la mayoría de los ponentes hiciese hincapié en que se aplique sentido común en las valoraciones de empresas, uno se preguntaría, ¿qué métodos se están utilizando? ¿por qué se ha perdido el sentido común?, ó quizás, ¿alguna vez se ha tenido?. Si a esto le añadimos la recomendación del ponente que impartió la conferencia de apertura, el profesor Stephen Penman, de la Columbia Business School Advantage (New York), que centró su exposición Sigue leyendo

Valoración de la empresa familiar desde la óptica del Capital Riesgo

El capital riesgo ha tenido un papel muy importante en la actividad corporativa de los últimos años en nuestro país. Sin embargo, el segundo semestre del 2007 ha supuesto un cambio de escenario debido a la crisis de liquidez vivida a nivel mundial, a las dudas planteadas en algunas valoraciones, que sólo unos meses antes habían sido aceptadas por el mercado y al fuerte endurecimiento de las condiciones de financiación, que disminuyen el apalancamiento de las empresas.

Este artículo pretende centrarse en los fundamentales, describiendo los atractivos de una empresa para un capital riesgo, la selección de la metodología adecuada para valorar la empresa y terminando con un caso práctico donde una empresa familiar es objetivo de inversión con el análisis que esto conlleva.

Palabras clave: empresa familiar; valoración de empresas; descuento de flujos de caja; comparables.

Publicado: Revista Española de Capital Riesgo, nº1/2008

La guerra de valor en Endesa

Seguir la OPA de Endesa, si usted es un accionista minoritario o pequeño inversor, no habrá sido tarea fácil, requiriéndole grandes dosis de conocimientos sobre ingeniería financiera y un aguante psicológico alto. La batalla empresarial se preveía como la revolución del sector energético y la OPA del año, pero nunca con una duración tan larga (19 meses), ni tan dura, ni cruenta, y, sobre todo, con un final que todavía no parece próximo. ¿Cuál es el valor razonable que tiene Endesa?

Valor razonable (fair value) es el concepto más utilizado para determinar el valor de mercado de una empresa, lo difícil es determinar dicho valor. Si intentamos conocer el valor razonable de Endesa parece un ejercicio complicado, a la vista de los seis valores razonables que lleva la empresa hasta el momento. La valoración de empresas implica poder escoger entre distintos métodos de análisis, que toman como referencias varios escenarios futuros que conducen a un valor de la compañía. A este valor, se le suman otros que reflejan las primas que el comprador está dispuesto a pagar por sinergias, tomas de control, tipo de inversor, llegando al precio.

Nos remontamos al 5 de septiembre de 2005 cuando se lanzó esta OPA, cogiendo por sorpresa a directivos y accionistas, tanto en la forma, OPA hostil, como en el lenguaje, que no era el utilizado habitualmente en el mercado de fusiones. El valor ofrecido por Gas Natural fue de 21.30 euros por acción de Endesa con contraprestación mixta, un 7.34 euros en efectivo y el resto mediante acciones de Gas Natural por cada acción de Endesa; esto suponía una prima del 19.4% respecto al precio medio de la eléctrica española en los seis meses anteriores. Este valor fue considerado bajo por el mercado. En febrero de 2006 irrumpe E.ON lanzando una contra OPA que valora en 27.5 euros por acción de Endesa, esto supone una prima del 29% respecto a la oferta anterior y aumenta considerablemente el valor razonable de Endesa.

Volvemos a septiembre, pero un año más tarde, Acciona entra en escena comprando un 21% de las acciones de Endesa y justificando que era una participación significativa, pero que no tenía interés en aumentar. A E.ON no le debió de convencer este movimiento “táctico” y reaccionó rápidamente, elevando el precio a 34.5 euros por acción, esto suponía una prima del 62% respecto a la oferta inicial y elevaba de nuevo el valor razonable de Endesa.

Después de largos meses de batalla en distintos frentes como la Comisión Nacional de la Energía (CNE), que impuso condiciones a la OPA de E.ON, el Tribunal Supremo, con la suspensión cautelar de la OPA de Gas Natural, la Comisión Europea, que solicita que se retiren las condiciones impuestas por la CNE y la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), a través de su presidente Manuel Conthe, pidiendo “juego limpio” a Endesa, llegamos a principios de febrero del 2007, con la retirada de Gas Natural de la OPA. E.ON cree vislumbrar el final y mejora su oferta a 38.75 euros por acción, esto supone una prima del 82% respecto a la oferta inicial. El mercado parecía convencido con este nuevo valor razonable que justificaba el valor de Endesa y la prima por sinergias con E.ON.

La batalla por Endesa se vislumbraba cercana, pero no había terminado y a finales de febrero, Enel, empresa eléctrica italiana participada por el Estado en un 32%, irrumpe haciéndose con un paquete de acciones de Endesa del 24.9%, máximo permitido para no tener que lanzar una OPA por el 100%, convirtiéndose en el primer accionista de Endesa. Muy pronto surge el rumor de concertación entre Acciona-Enel, aunque ambas empresas aseguraban lo contrario, incluso a la SEC, regulador americano, y confirmaban que no planeaban una OPA conjunta sobre Endesa. Sólo una semana antes de la finalización de la OPA de E.ON, la prensa italiana publica que Acciona-Enel estarían dispuestas a lanzar una OPA por Endesa a 41 euros, rumor que, posteriormente, confirman ambas empresas.

El torpedo lanzado a la línea de flotación de la OPA ha sido efectivo, E.ON ve muy complicado sacar la OPA adelante y mira al regulador, CNMV, que le toca mover ficha, con público no sólo nacional, sino internacional, que espera una decisión contundente. La CNMV, con una decisión “excepcional”, no autorizará la OPA de Acciona-Enel en los próximos seis meses, a partir de la finalización de la actual, pero si permite que E.ON suba su oferta en curso. E.ON, que no tiene otra alternativa, eleva, por cuarta vez, su oferta a 40 euros por acción de Endesa. Las primas se han disparado un 88% respecto a la oferta inicial y un 124% respecto a la cotización media de Endesa antes de la OPA.

¿Existe un valor razonable en Endesa? ¿Se están sobreponderando las sinergias? ¿Hay estrategias ocultas que sólo algunos conocen? Muchos analistas recomendaron vender cuando la empresa cotizaba a 25, a 30 y a 35, mientras que algún banco de inversión fue más lejos, valoró la empresa a 21 euros (primera oferta) para Gas Natural y, meses más tarde, trabajando para Acciona, dio una horquilla entre 45.3 y 58.3 euros. ¿Por qué ofrecen en la “OPA virtual” sólo 41 euros?, se preguntan los minoritarios.

A menos de una semana para la finalización de la OPA, 3 de abril en España y tres días más tarde, el 6 de abril para el mercado de EE.UU, los accionistas minoritarios, un 36% del total, son el objetivo de E.ON para alcanzar el mayor éxito posible en la OPA, una vez que ha contado con el respaldo de Caja Madrid (9.9% del capital) y del consejo de administración de Endesa. El problema es que el accionista minoritario ha perdido el sentido del valor, siente que han sido muchos los que no han jugado limpio, se plantea si este mercado funciona siendo un minoritario, ha comprobado el descrédito de los órganos reguladores y no sabe qué hacer con sus acciones. El momento de su decisión ha llegado, la oferta es generosa y el campo de batalla sigue lleno de ejércitos poderosos con un futuro demasiado arriesgado para un minoritario.